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企業價值評估案例
案例背景：
某中外合資企業（以下簡稱C企業），成立于1989年1月3日，是全國造紙機械行業的龍頭企業之一，注冊資本1450 萬美元，經營期限20年。C企業成立以來，全面引進芬蘭先進技術及科學的管理方式，積極調整產品結構，大力開發新產品，大規模投資技術改造，1992年取得ASME壓力容器“U”鋼印許可證書，2000年通過了ISO900質量管理體系認證，2004年通過了ISO14001環境管理體系認證。因合資期限臨近，各投資方擬進行新一輪合資，特委托評估公司對C企業進行整體價值評估，評估基準日為2007年8月31日。
一、評估方法
根據委估股權企業情況，C企業近年發展較快，其未來收益可根據行業發展情況合理預測，故可采用收益折現法評估。
收益折現法是通過估算委估資產在未來的預期收益，并采用適宜的折現率折算成現值，然后累加求和，得出被評估資產的評估值的一種資產評估方法。其基本計算公式為：
評估值＝未來收益期內各期的收益現值之和，即：
式中：PV為評估價值；
Ai為未來第i個收益期的預期收益額；
r為折現率；
n為收益期。
二、本次評估所適用的前提條件
1、假定C企業將保持持續經營狀態。
2、假定目前行業的產業政策不會發生重大變化。
3、從2007年9月1日至2012年12月31日的預測中所采用的會計政策與C企業以往各年及撰寫本報告時所采用的會計政策在所有重大方面保持一致。
4、假定C企業不發生重大的變化。
5、對于本次評估報告中被評估資產的法律描述或法律事項（包括其權屬或負擔性限制），本公司按準則要求進行一般性的調查。除在工作報告中已有揭示以外，假定評估過程中所評資產的權屬為良好的和可在市場上進行交易的；同時也不涉及任何留置權、地役權，沒有受侵犯或無其他負擔性限制的。
6、對于本評估報告中全部或部分價值評估結論所依據而由委托方及其他各方提供的信息資料，本公司假定其為可信的而沒有進行驗證。本公司對這些信息資料的準確性不做任何保證。
7、對于本評估報告中價值估算所依據的資產使用方所需由有關地方、國家政府機構、私人組織或團體簽發的一切執照、使用許可證、同意函或其他法律或行政性授權文件假定已經或可以隨時獲得或更新。
8、除在評估報告中已有揭示以外，假定C企業已完全遵守現行的國家及地方性有關土地規劃、使用、占有、環境及其他相關的法律、法規。
9、本公司對市場情況的變化不承擔任何責任亦沒有義務就基準日后發生的事項或情況修正我們的評估報告。
10、本評估報告中對價值的估算是依據C企業于2007年8月31日已有的財務結構做出的。
11、假定C企業股東負責任地履行資產所有者的義務并稱職地對有關資產實行了有效的管理。
12、我們對價值的估算是根據2007年8月31日本地貨幣購買力作出的。
13、假設C企業對所有有關的資產所做的一切改良是遵守所有相關法律條款和有關上級主管機構在其他法律、規劃或工程方面的規定的。
14、本評估報告中對前述委估資產價值的分析只適用于評估報告中所陳述的特定使用方式。其中任何組成部分資產的個別價值將不適用于其他任何用途，并不得與其他評估報告混用。
15、本評估報告中的估算是在假定所有重要的及潛在的可能影響價值分析的因素都已在我們與委托方之間充分揭示的前提下做出的。
16、除了報告中有關說明，現行稅法將不發生重大變化，應付稅款的稅率將保持不變，所有適用的法規都將得到遵循。
17、國家現行的有關法律、法規及方針政策無重大變化；國家的宏觀經濟形勢不會出現惡化。
18、委托方所處地區的政治、經濟和社會環境無重大變化。
19、無其他不可預測和不可抗力因素造成的重大不利影響。
三、財務分析
從銷售收入增長率來看，最近三年銷售收入僅有小幅波動，2005年最高，2006年下降，說明C企業正處于成熟期，銷售收入基本穩定，因不同的產品結構及訂單情況而波動，營業利潤總額增長率逐年降低，受原材料價格上漲影響以及分包業務比重的變化，利潤空間越來越小，在2007年營業利潤較 2006年有所回升。
四、收益額分析預測
1、分析預測基礎
C企業為高端造紙機械加工業，銷售、成本、費用、現金流較穩定，為避免會計利潤和現金紅利的缺陷和限制，準確把握企業的收益，本次評估擬取收益額為自由現金流；本次評估在收集C企業成立18年以來收益的基礎上，分析預測其未來收益。收益額的計算公式：
自由現金流量＝凈利潤＋折舊與攤銷＋財務費用×（1－所得稅稅率）－營運資金的增加－資本支出
2、收益期的確定
C企業近年收益較好，其合資期限自1989年1月3日到2009年1月2日，雖然該公司的經營期限即將屆滿，但該企業的合資中外方股東有意向繼續合資經營，表明其未來可以持續經營，故本次評估確定其收益期為無限期；本次預測期選取為2007年9月至2012年12月。選取該期間原因為：根據C企業以前年度的財務及收益資料，其收益在一定時間內是可以預測的，這個時間一般不超過5年；預測期后以第五年末為基礎按永續經營考慮。
3、收入成本預測
a、銷售額預測：
C企業每年的生產為單件單機訂單式生產，每年僅生產1至2套整機及若干組部（套）件，每臺整機的用途、結構、技術性能要求都不相同，產品間沒有共性，因此對其銷售額的預測不能根據產品的類別及產量進行預測。而是根據C企業的現實狀況進行預測。對預測期5年的實際預測中分成兩段。
①2007年6月至2008年12月
根據企業現在執行的合同及預計訂單，并根據市場現狀及未來趨勢，企業預計了2007年6月至2008年末的銷售收入，評估人員認可其預計的銷售收入如下表：
?、?009年至2012年
2009年后，因為C企業已處于成熟期，其發展趨勢基本趨穩，其前三年的銷售收入增長率為6。7%?？紤]其產品結構調整的可能以及原材料價格上漲的情況，故預測2009年至2012年C企業將保持其前三年的增長水平，即銷售收入平均增長率為6。7%。
b、成本費用預測
①主銷售務成本
主營業務成本，逐年增長，2004年、2005年、2006年占主營業務收入的比例為66。45%、72。13%、75。47%，2007年1 －8月的主營業務成本占銷售收入的比例為81。58%，造成成本比例增加的原因主要是，前幾年，C企業自主接單、自己生產，自有訂單較多，分包業務很少，近兩年，分包業務比例增大，2007年，C企業自己接單的只有一個項目。由于分包業務比例的增大，生產成本的比例呈增長趨勢?，F在，C企業的定位是一個加工企業，自主接單的比例較低。鑒于此，根據2007年1月?9月的平均毛利率18。42%確定2007年9?12月及以后年度的主營業務成本。
②銷售費用
銷售費用包括銷售人員工資、差旅費、保險費、運輸等費用，銷售費用占銷售收入的比例近三年呈不繼下降的趨勢，一方面同分的業務相關，另一方面同企業加強管理相關。2007年9?12月按2007年的銷售費用占銷售收入的比例估算，2008年以后各年的銷售費用，按近三年銷售費用占銷售收入的平均比率計算確定。
?、垆N售稅金及附加
按照文件，C企業的各種地方稅是免稅的。
?、芄芾碣M用
管理費用包括辦公費、差旅費、折舊費、人員工資等項目，2007年9?12月分別按各項目進行單獨估算；對于2008年至2012年的管理費用，則先將費用按其性質分為固定費用和變動費用，固定費用如折舊費按使用的固定資產與會計政策計算確定，變動費用如辦公費、差旅費按近三年占收入的平均比率計算確定。
⑤財務費用
根據企業特點，企業無負息債務，故不再考慮財務費用。
?、匏枚?br />
按企業利潤總額與適用的所得稅率計算，2007年所得稅稅率為33%，2008年后所得稅稅率為25%。
?、哒叟f及攤銷
折舊考慮固定資產現有狀況及未來增加的情況計算確定，考慮各公司完成現有生產能力建設后不再擴大生產能力，以后只是維持現有生產能力；攤銷則按管理費用預測的金額確定。
?、嗬?br />
按每年計算的財務費用與適用的所得稅稅率計算確定。
?、釥I運資金的增加
營運資金是企業經營中所需的流動資金，該項資金與銷售收入存在密切關系；C企業的營運資金處于過剩狀態，未來不需要考慮其營運資本的增加額。
⑩資本支出
資本支出為企業固定資產投資等支出，近年C企業生產能力已處于飽和，假設企業未來不再擴大產能，只是進行維持目前生產能力的更新，資本支出按與折舊同等金額確定。
五、折現率r的確定
折現率采用加權平均資本成本確定，加權平均資本成本是指將企業股東的預期回報率和付息債權人的預期回報率按照企業資本結構中所有者權益和付息債務所占的比例加權平均計算的預期回報率。計算公式如下：
加權平均資本成本＝E/（D＋E）×Ke＋D/（D＋E）×（1－t）×
其中：E：權益的市場價值
D：債務的市場價值
Ke：權益資本成本
Kd：債務資本成本
t：被評估企業所得稅率
1、權益資本成本的確定
權益資本成本采用資本資產定價模型計算確定，計算公式：
Ke＝Rfl＋Beta×MRP＋
其中：
Rfl：無風險收益率
Beta：權益的系統風險系數
MRP：市場風險溢價（市場預期收益率－無風險收益率）
Re：企業特定風險調整系數
（1）無風險收益率的確定：
無風險收益率采用接近基準日發行國債利率計算確定，近期五年國債利率為4。62%，則：
無風險收益率＝（1＋4。62%）1/5－1＝
?。?）Beta系數的確定：
選取3家與企業生產經營類似的上市公司進行調整確定Beta系數，計算過程如下表：
?。?）市場預期收益率的確定：
市場風險溢價是投資者投資股票市場所期望的超過無風險收益率的部分，本次評估選取上證綜指和深證成指為股票投資收益指標，統計1991年至2006年的年度指數，計算其幾何平均值，進而計算得出股市平均投資回報率。
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