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　　寬貨幣難以解決緊信用，財(cái)政、監(jiān)管政策亟須發(fā)力

　　近期，關(guān)于貨幣政策、財(cái)政政策的激烈討論引起廣泛關(guān)注。

　　從貨幣政策來(lái)看，今年以來(lái)，央行實(shí)施3次降準(zhǔn)，再加上中期借貸便利（MLF）等工具，已經(jīng)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性約2.8萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超去年全年1.76萬(wàn)億元的總和。央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)將流動(dòng)性目標(biāo)定調(diào)由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;合理充裕”。在這一背景下，今年銀行間市場(chǎng)資金面持續(xù)寬松，貨幣市場(chǎng)利率降至近年新低。

　　然而，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)卻不盡如人意，M2和社會(huì)融資增速低迷甚至出現(xiàn)背離。今年6月末，M2同比增長(zhǎng)8.0%，增速較5月份下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低。6月份，新增社會(huì)融資規(guī)模增量為1.18萬(wàn)億元，同比少增近6000億元。從上半年來(lái)看，1至6月份，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為9.1萬(wàn)億元，比上年同期少2.03萬(wàn)億元。

　　中金公司固定收益分析員陳健恒將上述流動(dòng)性格局稱(chēng)為“廣義緊、狹義松”，即嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投放減少，派生的存款也相應(yīng)減少，廣義流動(dòng)性逐步趨緊，但與此同時(shí)，貨幣政策邊際趨松，狹義流動(dòng)性改善，貨幣市場(chǎng)利率從年初的高位開(kāi)始回落。他同時(shí)表示，嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，狹義流動(dòng)性的寬松難以傳導(dǎo)到廣義流動(dòng)性。因?yàn)槟壳案黜?xiàng)金融嚴(yán)監(jiān)管政策共同導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降，而這種風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，不是簡(jiǎn)單的央行增加流動(dòng)性投放以及增加信貸額度可以解決的。

　　“廣義流動(dòng)性偏緊、狹義流動(dòng)性偏松局面的延續(xù)，意味著依靠傳統(tǒng)貨幣政策的刺激，無(wú)助于改善目前的嚴(yán)監(jiān)管下風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的局面。”陳健恒表示。

　　貨幣政策作為總量調(diào)節(jié)工具，其傳導(dǎo)的最終效果受市場(chǎng)預(yù)期及宏觀(guān)環(huán)境等多重因素影響。中信證券固定收益分析師明明強(qiáng)調(diào)，若要貨幣政策的效益發(fā)揮到最大化，也需要財(cái)政政策和監(jiān)管政策的積極配合。財(cái)政政策方面，發(fā)力空間仍然有較大余地；監(jiān)管方面，在表外業(yè)務(wù)持續(xù)收縮的趨勢(shì)下，應(yīng)把握監(jiān)管的力度與節(jié)奏，充分考慮市場(chǎng)預(yù)期的影響，對(duì)業(yè)務(wù)具有指引性的細(xì)則可盡快落地。

　　“寬貨幣”難以解決“緊信用”

　　對(duì)于社會(huì)融資的低迷，明明表示，資管新規(guī)對(duì)“影子銀行”提供信貸的業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格約束，非標(biāo)融資持續(xù)下降，凈融資數(shù)月為負(fù)，社會(huì)融資增速也隨之下降，同時(shí)，貨幣政策不斷發(fā)力，M2基本保持穩(wěn)定。“整體而言，資管新規(guī)堵偏門(mén)，非標(biāo)融資大幅下跌，但正門(mén)難開(kāi)，新增人民幣貸款雖然增加，但是難擋社會(huì)融資下降態(tài)勢(shì)。”明明稱(chēng)。

　　明明表示，貨幣政策邊際趨松，中游金融體系卻可能因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好降低，導(dǎo)致流動(dòng)性無(wú)法向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送，這就是目前“寬貨幣”無(wú)法解決“緊信用”結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的情形。

　　“越是廣義流動(dòng)性收緊，越是用狹義流動(dòng)性的寬松來(lái)對(duì)沖，結(jié)果只能導(dǎo)致流動(dòng)性的分化進(jìn)一步加劇，旱的旱死，澇的澇死。”陳健恒表示，對(duì)于金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的問(wèn)題，僅僅依靠一兩個(gè)部委的個(gè)別政策，起到的作用也有限。當(dāng)務(wù)之急是需要先穩(wěn)定貨幣增速甚至推升貨幣增速，這也依賴(lài)于更加積極的財(cái)政政策以及金融監(jiān)管力度的適度調(diào)整。

　　財(cái)政政策發(fā)力空間有較大余地

　　從公共財(cái)政收支來(lái)看，截至2018年第二季度，全國(guó)公共財(cái)政收入同比增長(zhǎng)10.6%，而全國(guó)公共財(cái)政支出同比增長(zhǎng)7.8%。從赤字率來(lái)看，2018年財(cái)政赤字率為2.6%，小于前兩年3%的赤字率。

　　“所以不論是從今年上半年公共財(cái)政收入增速高于公共財(cái)政支出來(lái)看，還是2018年安排赤字率降低來(lái)看，財(cái)政政策發(fā)力空間仍然有較大余地。”明明說(shuō)。

　　陳健恒表示，上半年財(cái)政收入增速仍高于經(jīng)濟(jì)和貨幣增速，而財(cái)政支出增速也偏慢，是最近幾年最慢的一年，這導(dǎo)致上半年的財(cái)政存款增速有所上升，從而擠占企業(yè)存款。下半年來(lái)看，如果財(cái)政支出增速加快，并且加大盤(pán)活存量的力度，那么財(cái)政存款的支出將有助于企業(yè)存款的回升，財(cái)政支出也將提供一定的實(shí)體利潤(rùn)來(lái)源，緩解去杠桿的沖擊。

　　從全國(guó)公共財(cái)政收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年上半年中央財(cái)政收入在全國(guó)公共財(cái)政收入的占比為48%， 為近5年最高占比。從全國(guó)公共財(cái)政支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年上半年中央財(cái)政支出占全國(guó)公共財(cái)政支出比例為14%，且該比例自2010年后長(zhǎng)期保持在15%。明明表示，中央財(cái)政收入占比走高，但是中央財(cái)政支出力度卻在逐步降低，這說(shuō)明了目前財(cái)政結(jié)構(gòu)上欠缺平衡，地方財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配現(xiàn)象依然存在。

　　監(jiān)管政策應(yīng)把握好力度和節(jié)奏

　　從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，信貸放量仍不足以支撐表外業(yè)務(wù)下降對(duì)社會(huì)融資的拖累。明明強(qiáng)調(diào)，需要警惕監(jiān)管影響下表外業(yè)務(wù)收縮過(guò)于劇烈對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成的影響，此時(shí)監(jiān)管的力度與節(jié)奏顯得尤為重要。

　　陳健恒進(jìn)一步表示，金融監(jiān)管收緊的力度也可以進(jìn)行適度的調(diào)整。尤其是資管新規(guī)落地后，具備更多細(xì)節(jié)的理財(cái)新規(guī)也是萬(wàn)眾矚目。銀行理財(cái)都在等待細(xì)則落地，以便充分地應(yīng)對(duì)和整改。但理財(cái)細(xì)則也不宜過(guò)于嚴(yán)厲，否則銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降難以抑制，將導(dǎo)致中小企業(yè)的融資更加困難，結(jié)構(gòu)性矛盾難以緩解。

　　近期市場(chǎng)對(duì)于理財(cái)新規(guī)的關(guān)注度越來(lái)越高。由于理財(cái)產(chǎn)品已達(dá)到30萬(wàn)億元左右的龐大規(guī)模，新規(guī)對(duì)其自身及對(duì)市場(chǎng)都將造成一定的影響；此外，考慮到目前貿(mào)易戰(zhàn)不斷發(fā)酵、 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀(guān)、債券市場(chǎng)違約預(yù)期有所增強(qiáng)等國(guó)內(nèi)外因素，理財(cái)新規(guī)暫緩出臺(tái)。

　　理財(cái)作為新型的直接融資方式將客戶(hù)資金通過(guò)債券、非標(biāo)債權(quán)、股權(quán)等方式供給有融資需求的企業(yè)， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)了力量。但是，資管新規(guī)出臺(tái)后，由于缺乏配套細(xì)則的指引，商業(yè)銀行部分理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)行和退出都受到了抑制。同時(shí)，新規(guī)暫緩出臺(tái)引發(fā)了市場(chǎng)的多重猜測(cè)，部分業(yè)務(wù)無(wú)法按照預(yù)期開(kāi)展。

　　“因此，不管是從理財(cái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的角度，還是從引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的角度，理財(cái)新規(guī)都應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)。”明明說(shuō)。